Selected macroeconomic models of secular stagnation, low interest rates, and asset bubbles

Abstract

Säkulare Stagnation beschreibt eine nicht notwendigerweise zeitlich begrenzte, durch strukturelle Faktoren getriebene Phase geringen Wirtschaftswachstums, deflationärer Tendenzen und hoher Arbeitslosigkeit. Obwohl der Begriff bereits 1939 von Alvin Hansen geprägt wurde, ist er besonders in den vergangenen Jahren immer häufiger in der Forschung zur trägen ökonomischen Erholung nach der Subprime-Krise anzutreffen. Basierend auf einem Argument, das Larry Summers bereits 2013 vorbrachte, assoziieren moderne Ansätze säkulare Stagnation oft mit einem negativen natürlichen Realzinssatz. Wird dieser theoretische Zinssatz zu gering, ist es wahrscheinlich, dass auch die nominale Zinsuntergrenze erreicht wird. An diesem Punkt angelangt, entfällt ein signifikanter Teil konventioneller Geldpolitikmaßnahmen und Zentralbanken können Investitionen nicht durch weitere Zinssenkungen stimulieren. Als Folge können sich nachhaltig geringe Produktion, Inflation und Beschäftigung einstellen. Die vorliegende Arbeit leistet einen Beitrag zur existierenden Literatur, die sich mit säkularer Stagnation beschäftigt und befasst sich in diesem Kontext auch mit Erklärungsansätzen der schleppenden wirtschaftlichen Erholung nach der Subprime-Krise. Der Fokus liegt hierbei nicht auf kurzfristigen Faktoren wie temporären Schocks im Finanzsektor, sondern vielmehr auf langfristigen Entwicklungen. Dabei spielen insbesondere der demografische Wandel, Präferenzen und andere Sparanreize eine Rolle. Ein besonderer Fokus der Dissertation liegt auf der Zusammensetzung einer Volkswirtschaft mit Agenten heterogener Risikopräferenzen und den Mechanismen, die auftreten, wenn sich diese Akteure mit unversicherbaren Risiken konfrontiert sehen. Die zentralen Bestandteile des Ansatzes in Kapitel 4 sind zwei grundlegende Modifikationen eines gängigen Overlapping-Generation-Modells. Durch die Einbindung zweier Spezialformen der Epstein-Zin-Weil-Nutzenfunktion ist das Modell in der Lage, den Einfluss heterogener Präferenzen abzubilden. Diese Herangehensweise ermöglicht es nicht nur Risikopräferenzen und die intertemporale Substitutionselastizität getrennt zu betrachten, sondern auch die Analyse von Präferenzschocks. Die Struktur des Modells erlaubt es dabei zusätzlich, Kapitalflüsse zwischen Volkswirtschaften mit unterschiedlichen Populationsstrukturen und Risikoeinstellungen abzubilden. Die Implementierung einer Zufallsvariable, welche die Akteure im Modell mit dem Risiko hoher Altersausgaben konfrontiert, erlaubt es, mehrere Hypothesen zu testen. Einerseits lässt sich zeigen, dass kostspieligere Ruhestandsphasen, etwa bedingt durch demografischen Wandel und damit einhergehenden längeren Lebenserwartungen, die Nachfrage nach sicheren Anlagen signifikant steigern. An den Märkten für solche Anlagen stellen sich in der Folge geringere Zinssätze ein. Andererseits zeigt die Modellanalyse auch, dass eine wachsende Unsicherheit ähnliche Auswirkungen haben kann. Der Aufbau des Modells in Kapitel 4 erlaubt es nicht nur Primäreffekte auf Anleihemärkten zu identifizieren, sondern auch allgemeiner zu betrachten, welche Faktoren säkulare Stagnation begünstigen. Damit bietet es einen fundierten Einblick in die ernüchternde ökonomische Entwicklung nach der Subprime-Krise. Das Modell demonstriert, dass sowohl der demografische Wandel als auch Veränderungen der Risikopräferenzen signifikant und nachhaltig den natürlichen Zinssatz senken können. Die Modellanalyse zeigt dabei klar, dass sich eine alternde Bevölkerung nicht nur negativ auf Zinssätze, sondern vielmehr auch auf die Produktivität und den Arbeitsmarkt eines Landes niederschlägt. Zusätzlich lässt sich beobachten, dass diese Effekte deutlich verstärkt werden, wenn man empirische Ergebnisse berücksichtigt, die zeigen, dass die Risikoaversion im Alter üblicherweise zunimmt. Berücksichtigt man nicht nur das Altersprofil von Risikopräferenzen, sondern analysiert auch mögliche exogene Veränderungen, wie etwa durch gravierende Wirtschaftskrisen, finden sich weitere mögliche Gründe für die Stagnation der vergangenen Jahre. Unter der Annahme, dass besonders Finanzkrisen, die auch private Investorinnen betreffen, Verhaltens- und Präferenzanpassungen nach sich ziehen, erscheint es im Kontext des Modells in Kapitel 4 plausibel, dass auch die Subprime-Krise das Sparverhalten mehrerer Generationen nachhaltig beeinflusst hat. Verfestigt sich etwa ein von Vorsicht geprägtes Sparverhalten, schlägt sich dies im Modell für viele Jahre in einem geringen natürlichen Zinsniveau und folglich schwacher Wirtschaftsleistung nieder. Die Analyse heterogener Volkswirtschaften in Kapitel 4 ermöglicht es auch, Transmissionsmechanismen von Krisen und Stagnation über Ländergrenzen hinweg zu identifizieren. Im Modell zeigt sich, dass der Zinsmechanismus dabei eine zentrale Rolle spielt. Die Existenz dieses Mechanismus impliziert, dass auch Sparerinnen, die nicht in einem von einem Schock betroffenen Land ansässig sind, ihr Verhalten anpassen, wenn sich die Rendite ihrer Auslandsinvestitionen verändert. Die strukturellen Analysen in Kapitel 4 belegen, dass das Ausmaß der finanziellen Globalisierung dabei ausschlaggebend für die Größenordnung dieser Transmission ist. Sind Investitionen in beliebiger Höhe grenzüberschreitend möglich, stellt sich ein globaler nominaler Zinssatz ein und es ist möglich, dass sich säkulare Stagnation über mehrere Volkswirtschaften ausbreitet. Die Modellergebnisse decken sich in dieser Hinsicht auch mit der Hypothese der globalen Sparschwemme. Die letzten Abschnitte in Kapitel 4 dienen der Analyse von geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen. Sie demonstrieren, dass konventionelle Geldpolitik nicht geeignet ist, um säkulare Stagnation nachhaltig zu vermeiden. Modellsimulationen zeigen allerdings, dass Forward Guidance höchst effektiv sein kann, wenn Zentralbanken in der Lage sind, Inflationserwartungen zu verankern und damit das optimale Gleichgewicht zu selektieren. Expansive Fiskalpolitik ist in Zeiten säkularer Stagnation vor allem dann effektiv, wenn sie überschüssige Ersparnisse absorbiert und damit den Abwärtsdruck auf Zinssätze reduziert. In der Praxis kann dies etwa durch die Aufnahme zusätzlicher Staatsschulden geschehen. Bei der Analyse der Weltwirtschaft mit zwei heterogenen Volkswirtschaften zeigt sich, dass Politikmaßnahmen zumeist positive Spillover nach sich ziehen, dadurch aber auch an lokaler Effektivität verlieren. Um eine angemessene Dosierung politischer Maßnahmen zu gewährleisten, ist eine länderübergreifende Koordination daher unerlässlich. Kapitel 5 gibt den holistischen Ansatz des vorangegangenen Kapitels auf und fokussiert sich auf die Analyse eines isolierten Anleihemarktes. Ziel dieses Ansatzes ist es, das Zusammenspiel aus heterogenen Risikopräferenzen, dem demografischen Wandel und gleichgewichtigen Anlagepreisen zu analysieren. Der vorliegende Ansatz rückt dabei insbesondere die Bepreisung inhärent wertloser Anlageblasen in den Fokus. Fundamentale Anlageblasen existieren im Gleichgewicht, wenn der Zinssatz so gering ist, dass Sparerinnen bereit sind, unproduktive Anlagen zu halten, um Ersparnisse bis in den Ruhestand aufzubewahren. Die erste formale Analyse in Kapitel 5 demonstriert die hierbei ausschlaggebende Rolle des Zinsmechanismus, der dazu beiträgt, dass ein größerer Anteil risikoaverser Akteure und höhere erwartete Ausgaben im Alter die gleichgewichtige Anlageblase anwachsen lassen. Damit skizziert das Kapitel, dass risikoaverses Verhalten das aggregierte Risiko nicht notwendigerweise senkt, sondern häufig sogar steigert. Ist es der jungen Generation gestattet, die blasenbehaftete Anlage als Sicherheit bei der Kreditaufnahme zu hinterlegen, fragt sie diese verstärkt nach und verdrängt damit Sparerinnen vom Markt. Diese Verdrängung liegt darin begründet, dass die junge Generation die riskante Anlage ausschließlich als Leverage verwendet und damit nicht das Ausfallrisiko trägt, wenn hinterlegte Sicherheiten wertlos werden. Solange die übrigen Erlöse aus den sicheren Anleihen so verteilt werden, dass Pensionäre einen Anteil erhalten, der proportional zu ihren ursprünglichen Anleihekäufen ist, bleibt der ursprüngliche Zusammenhang zwischen Präferenzschocks, demografischem Wandel und Anlageblasen allerdings bestehen. Erst wenn diese Verteilung im Krisenfall zufällig erfolgt, scheiden risikoaverse Sparerinnen aus dem Markt für Anleihen aus und der Zinseffekt wirkt sich gegenläufig auf die Volkswirtschaft aus. In dieser Konfiguration führt eine risikoaversere Population schließlich dazu, dass die Anlageblase und damit das aggregierte Risiko im Gleichgewicht geringer ausfällt. Die Modellanalyse zeigt, dass Anlageblasen den natürlichen Zinssatz erhöhen und damit einen positiven Wohlfahrtseffekt für die Generation im Ruhestand haben, solange sie entweder überschüssige Ersparnisse binden oder das Angebot an Anleihen durch ihre Funktion als Sicherheit erhöhen. Da Anlageblasen allerdings ein inhärentes Risiko bergen, besteht Handlungsspielraum für Pareto-Verbesserungen durch geeignete Fiskalpolitik. Wie auch in den Kapiteln 3 und 4 dargelegt wird, kann der Staat bei niedrigen Zinsen alternative und sichere Sparmöglichkeiten bereitstellen und etwa durch die Ausgabe von Staatsanleihen dafür sorgen, dass der Wohlfahrtsverlust kleiner ausfällt, wenn die Anlageblase platzt. Insgesamt demonstrieren beide Modelle der vorliegenden Arbeit, wie sensibel wichtige volkswirtschaftliche Kenngrößen wie Produktion, Beschäftigung und Inflation auf Präferenzschocks und den demografischen Wandel reagieren können. Zusätzlich sollte die Dissertation auch als Versuch verstanden werden, die traditionelle Verwendung homogener Präferenzen in theoretischen makroökonomischen Modellen zu lockern. Der gewählte Ansatz bietet dabei einige Vorteile gegenüber anderen Möglichkeiten, heterogene Präferenzen zu modellieren. Zu diesen Vorteilen gehört etwa die einfache Analyse von Änderungen in der Alters- und Präferenzstruktur verschiedener Akteure. Zusätzlich ist das Modell allgemein genug, um empirische Ergebnisse, wie etwa zu den ökonomischen Auswirkungen von medizinischen Ausgaben im Alter abzubilden.